上市二十余年，海王生物（.SZ）的日子却越来越不好过。

虽然业绩规模增长到亿，但净利率却逐年下滑，年降至1.33%水平后，让看起来“巨无霸”的公司扣非净利润甚至只有万。

能让海王生物规模迅速膨胀要追溯到前几年的大笔并购，短短6年时间，公司收购、新设合计超过百余家公司，从而导致商誉最高超过39亿元，而由此也带来巨大的债务压力，年，海王生物不得不开始定增、发债同时进行的“补血”方式，而用途统一都是偿还债务和补充流动资金。

只做药品“搬运工”，净利率不足2%

作为年就登陆资本市场的医药企业，从体量上看，海王生物的营收规模已经增长到亿，超过了绝大多数A股医药企业，但实际上净利率却并不高，这与海王生物目前的业务模式有很大关系。

公开资料显示，海王生物主营医药商业流通、医药工业和医药研发等产业平台，年有75.82%的营收都来自医药商业流通业务，另外还有21.69%来自医疗器械销售，医药制造和食品、保健品合计占比约2%，从产品分类来看，97.51%的营收来自采购商品的再销售。

换句话说，海王生物像是医药界的“淘宝”平台，不生产药品，只是药品的搬运工。

不过，有利就有弊，平台属性使得海王生物拥有庞然大物一般的体量，但合计营收占比超过97%的医药流通、医疗器械业务却是公司毛利率最低的两项业务，分别只有12.22%、12.66%。

也因此，即使年营收规模超过亿，海王生物的归母净利润也只有2.41亿，而公司净利率最高时也不足5%，近五年来更是连续下滑，年只剩1.33%。

近来，海王生物的利润水平一再被压缩，营收保持高速增长的同时，净利润却一再出现负增长，中间增速转正的两年均是由于出售子公司等资产，扣非净利润增速则已经连降多年，年只有万。

值得注意的是，“两票制”后，海王医院、基层医疗机构、医药零售机构和分销商为主，公司应收账款规模也随着营收规模一起激增，年末时达到亿，年上半年略降至亿。

亿应收账款是啥水平呢？上市二十余年后，海王生物的市值也只有亿，而亿比公司年全年营收还高，大约是年营收的4成左右。除了规模大，海王生物的应收账款周转速度也越来越慢，从早期接近5%到现在维持在2%左右。

值得一提的是，业务范围扩大之后，品控问题也频繁发生，年11月由于购进、销售标识为山东丹红制药有限公司的一批“丹红注射液”被哈尔滨药检所检验不合格而被要求召回，年初疫情期间，关联方海王星辰也因“哄抬”口罩价格而接连被南京、湖南市场监管局处罚。

4年增设上百家子公司，资产负债率全行业最高

海王生物的业务集中在华中、华东等地区，年合计贡献7成以上营收。

年国家开启“两票制”后，海王生物开始加大医药流通业务占比，为了开拓市场，海王生物每年需要耗费大量的销售费用，短短5年，公司销售费用就从6.38亿增加到18.93亿，增长近3倍。

而销售费用中最多的就是市场拓展费，年上半年在大规模延期复工的情况下，海王生物依然支出7.55亿销售费用，其中市场拓展费4.22亿。

前面已经提到过，海王生物极高应收账款是短期流动资产中占比最大的部分，年半年报显示，应付账款和应付票据合计达到亿，其次还有36.86亿存货。

而由于短期流动性相对较低的资产占比更大，海王生物本身的营运资本并不充足，为了支撑起庞大规模躯体的日常运转，海王生物不得不大规模举债。

从整体上看，6月末时海王生物账面共有亿负债，其中98%以上为流动负债，近期至少有亿短期借款、合计亿应付账款和应付票据以及12.66亿一年内到期的非流动负债待还，而公司货币资金仅有68亿，最快能流回的应收账款看起来也“指望不上”。

不断地融资转过头来又给海王生物增加了极大的财务成本，年公司财务费用超过11亿，年上半年就已产生5.14亿财务费用，同比增加6.6%，这也让公司的利润空间进一步被压缩。

长期来看，海王生物的资产负债率一年高过一年，半年报时约为80%，放眼全行业来看，海王生物也远高于其他公司，更是常年超过行业平均水平20%以上。

事实上，大举收购则是造成债台高垒的另一大原因，海王生物营收规模从98亿到亿只用了6年时间，而如此快速的规模增长主要源自公司近年的疯狂扩张。

年海王生物收购和新设共计19家公司、年又纳入50家、年再添34家，直到年在监管质疑下，才稍微消停了一下，年内只收购了2家企业。

在此过程中，海王生物的商誉从万最高飙升至39.18亿，并且其中不乏无良资产，年购入的34家公司中，7成以上都未能完成业绩对赌，年以来海王生物连续3年商誉减值6.39亿，而至年半年报时，账面依然有32.97亿的商誉。

偿债压力大，定增、发债同时“补血”

如此高的债务规模，除了加重财务负担，又导致海王生物融资更加困难，年疫情重压之下，海王生物不得不同时通过定增和发债的方式“补血”。

早在年就曾提及的非公开发行股票继续进行着流程，关于募资用途，海王生物一直表示10用来偿还银行贷款，15亿用来补充流动资金，这么看来公司债务偿还和日常经营资金链同时都在承压。

同时，2月时，海王生物还拟发行不超过5亿元一年期“疫情防控债”，细究下来，用途中只有万将用于疫情防护防控相关业务，更大部分的资金还是要被用于偿还公司有息债务及补充流动资金。

8月8日，海王生物公告终止了年拟非公开发行股票的计划，并重新提交年非公开发行预案，同时由控股股东海王集团全部认购，至于募资用途则是丝毫没有改变。

但事实上，控股股东所持有的海王生物股份质押率也早已达到99.83%，看起来资金也不算充裕。而大额债务到期日步步逼近的情况下，定增和发债同时进行又能否帮海王生物顺利度过艰难的年呢。（蓝鲸资本徐晓春xuxiaochun