（报告出品方/作者：财通证券，杨烨）

1.德赛西威：汽车智能化Tier1小巨人

1.1.始于智能座舱，加速于智能驾驶

德赛西威成立于年，作为国内行业领军者，依托丰厚的技术、经验及资源积累，前瞻布局新技术，业务板块完整覆盖智能座舱、智能驾驶、网联服务三大领域，已实现新产品的规模化量产及持续迭代升级。

智能座舱：主要提供座舱域控制器、车载信息娱乐系统、驾驶信息显示系统、车载空调控制器、新兴业务显示模组及系统、液晶仪表等相关产品。汽车的智能化浪潮始于座舱，由于座舱智能相对更低的技术和安全等级要求，且直接触达车主的娱乐体验等特性，迭代加速先于智能驾驶端。

智能驾驶：主要提供从IPU01-IPU04的智能驾驶域控制器、传感器、全自动泊车系统、度高清环视系统和驾驶员监测系统（DMS）等产品。公司依托自己的技术实力与英伟达紧密合作，主机厂标杆项目持续落地，年度，公司智能驾驶业务销售额同比增长94.78%，推动收入占比从年的10.48%提升至年的14.50%。

网联服务：主要包括整车级OTA、网络安全、蓝鲸OS3.0终端软件等网联服务产品。

新签订单大幅增长，1/3来自智能驾驶产品，公司业绩弹性可期。根据德赛西威年报，年公司获得年化销售额超过亿元的新项目订单，同比增长超过80%，创历史新高，智能驾驶产品、大屏座舱产品和智能座舱域控制器的订单量快速提升。其中40亿元订单来自智能驾驶产品，占比达到约1/3，高价值量订单占比的提升有望推动公司盈利弹性释放。

三地工厂保证产能供应和产品质量。目前德赛西威的工厂有惠州工厂、长春富赛汽车电子工厂、欧洲第二工厂，其中去年末开工的惠南工业园预计能为公司带来最大亿元产值增量。自建工厂一方面能够保障产能及产品质量，另一方面能快速形成全链条know-how，为公司成长助力。

发布全新品牌主张“创领智行”，业务版图有望持续拓展。年11月，公司成立35周年，发布了全新品牌主张“创领智行”(BeyondMobility)，不仅是对过去35年发展历程的浓缩，也是面向未来征途的指引，以创新引领未来，即坚持以创新技术、智能产品和卓越品质，助力客户，推动中国汽车电子产业的高质量发展。在新品牌主张的推动下，我们预计将会持续看到公司业务版图沿着汽车智能化的方向不断拓展。

1.2.财务情况稳健，智能化产品拓展助力穿透周期

收入已表现出极强的韧性，现金流稳健。公司年新产品线规模化量产，带动整体业务逆势上升，在年全球汽车销量同比下降14.3%、中国乘用车销量同比下降6%的背景下，公司全年收入同比增长27.4%。同时，公司现金流表现稳健，销售商品提供劳务收到的现金/收入的比例基本维持在%左右，同时，面对过去两年外部供应链环境的扰动，公司主动加大了原材料备货，为持续的稳健发展打下了基础。

利润增长提速明显，盈利能力持续强化。、年是公司收入及净利润率的低谷，主要源于行业景气度低迷+公司高强度投入汽车智能化研发，使得当期利润端承压。年公司归母净利润增速高达60.8%，销售净利率自年以来持续提升，过去投入研发的产品进入放量阶段，公司重回加速成长轨道。

近三年各项费用率稳健，人均创收持续新高，规模效应逐步凸显。公司持续强化费用管理，提升效率，四费的稳健表现出了公司的管理能力，同时人均创收自年来持续成长，年人均创收高达.14万元。我们认为主要源于汽车智能化产业趋势对产品价值量的持续提升，叠加公司良好的内部管理能力，规模效应逐步凸显，未来这一趋势有望进一步加速。

重视研发创新，研发投入持续提升，技术人员占比达42.3%。公司年研发费用为9.77亿元，研发费用率为10.2%，同时年公司技术人员人数为人，占员工人数42.3%，重视研发创新持续加深公司护城河。

1.3.拥有德系车企供应链基因，股权激励计划绑定核心员工

具备威迪欧、西门子等德系企业背景，深入全球车企供应链，具备与全球主流整车厂合作的基因。公司创立于年，股东是惠州工业发展总公司（德赛集团的前身）、飞利浦汽车音响系统和香港金山工业集团，名为“中欧电子工业有限公司”。-年，德国汽车电子公司曼内斯曼威迪欧收购飞利浦音响，其后又收购了香港金山持有的股份，曼内斯曼威迪欧持股70%。年，西门子收购威迪欧（并更名为西门子威迪欧），年大陆集团通过收购成为大股东。年，经过两年谈判，中方股东德赛工业成功收购了外资所持70%股份，从此公司成为国企。

股权结构稳定，与员工共同享受成长果实。截至年3月底，公司控股股东为惠州市创新投资有限公司（经历年公司原控股股东德赛集团的分立重组产生，惠创投亦为公司实控人），持股比例达到29.45%，具备国资背景。同时，公司设立了威立德、威立杰、恒惠威、威立昌、威立盛五个员工持股平台，合计持有公司13.5%的股份。

股权激励提升员工积极性。年9月公司公布股权激励计划，计划向名员工（截至年末占公司总人数16%）授予.4万股（公司总股本的1%），授予价格为48.03元/股，授予日为年11月26日。

2.汽车EE架构变革驱动硬件先行、算力冗余，主机厂“囚徒博弈”加剧

2.1.以史为鉴，摩尔定律推动终端技术迭代，手机十年出现厂商大洗牌

摩尔定律推动PC、手机的高速发展。摩尔定律是英特尔创始人之一戈登·摩尔的经验之谈，其核心内容为：集成电路上可以容纳的晶体管数目在大约每经过18个月便会增加一倍。集成电路性能的快速提升推动了PC、手机的性能发展，以s与年发布的两款PC对比，年的PC性能大幅提升，RAM增长约K倍，硬盘容量增加约0倍，CPU频率*核数增长00倍。

硬件先行，促使手机性能高速发展。-年，是全球手机行业高速发展的十年，这一阶段内由于网络速度由2G升级4G、操作从按键升级到触屏、芯片能力大幅提升等改变，手机性能得到极大提升。

手机技术快速迭代下，十年间全球手机终端厂出现了大洗牌。年全球手机终端前十名，与年大不相同，其中小米、vivo、Oppo、Realme、Honor、Tecno等终端厂商新进入者，凭借在技术高速发展，以及国产手机产业链的弯道超车，跻身全球前十。

2.2.汽车EE架构从ECU转向DCU，高阶自动驾驶落地逐步成为可能，主机厂开启算力“军备竞赛”

2.2.1.软硬件解耦推动汽车EE架构变革

软件定义汽车，推动软硬件解耦。年智能汽车中软件价值占比可达30%；年智能汽车代码量已经远多于智能手机，且呈指数级增长中。未来汽车软硬件将逐步解耦，通过FOTA（固件空中升级）进行汽车功能的升级迭代（如动力调校、刹车性能、电池管理等）。

软硬件解耦对汽车的电子电气（EE）架构提出新要求，将从分布式走向集中式，核心思想通过高性能的中央计算单元取代目前的分布式架构。未来，车辆的控制系统可能将部署在云端，车辆硬件将进一步简化成传感器和执行器，进一步提升车辆功能的拓展可能性。

1）从整车的设计/制造维度讲，分布式EE构架过于复杂，物理安装困难。汽车智能驾驶要求车辆搭载激光雷达、毫米波雷达、摄像头等传感器，从L0-L5传感器数量逐步上升，结构日趋复杂。仅当前L2+级别的汽车，平均传感器数量约20-30个，极狐阿尔法S华为HI版传感器数量高达34个。若汽车继续按照当前的分布式EE架构发展，一方面算力可能产生瓶颈，一方面车辆物理空间有限，可能导致难以布置更多ECU和线束；这也将反过来导致组装困难。而集中式电子电气架构能够平抑ECU和线束的增长趋势，降低EE网络的拓扑复杂度。

2）集中化电子电气架构能带来算力和功能的集中。在传统分布式EE架构中，增加一个新功能，仅仅是添加一个ECU，如果需要实现较为复杂的功能，则需要多个控制器同时开发完成才能进行验证，一旦其中任意一个ECU出现问题，可能导致整个功能全部失效。集中化的电子电气架构相当于单个ECU的“扩容”以及多个ECU的“合并”，可以带来算力与功能的集中，减少资源浪费，提升系统开发和运行效率。

3）传统分布式架构更难实现OTA升级。在传统分布式EE架构之下，ECU相互独立，可能由不同的供应商提供，框架无法复用，难以统一维护和升级（编程语言和逻辑算法不一致）。从这个角度来说，过去Tier1和Tier2主导的软件能力，未来会在汽车架构的演进过程中逐步被车企消化吸收并主导，使得车企更能容易推出具有创造性的差异化产品，从而推动汽车产业发展。

2.2.2.芯片快速迭代、传感器精度和数量的提升、AI算法不断成熟，为高阶自动驾驶落地提供了土壤

1）芯片快速迭代，大算力车载芯片是自动驾驶落地的先决条件。高计算能力是高阶自动驾驶的基础，以英伟达智能驾驶芯片为例，年英伟达Parker芯片量产，单芯片计算能力为1TOPS，而预计年量产的Atlan芯片，单芯片计算能力高达0TOPS，六年其新产品算力提升了0倍，芯片硬件的快速迭代为智能驾驶等软件能力提供了发展土壤。

2）传感器的精度和数量不断增加，车辆环境数据的高捕捉能力保障了自动驾驶落地可能性。智能化驱使下，整车摄像头、超声波雷达等廉价传感器数量有所提升，高复杂度的传感器例如毫米波雷达、激光雷达正在新车旗舰款落地。以高复杂度的激光雷达为例，从奥迪、本田到威马、北汽等，纷纷为新旗舰款配备激光雷达，叠加摄像头、毫米波雷达等传感器数据，更丰富的数据维度、更高的数据精度，将持续推动车载算力的需求释放。

3）AI算法成熟性提升，算法效率高速迭代。AI算法效率提升速度在多个训练任务上都展现了明显的高速迭代。比如在围棋任务中，AlphaGO的训练效率仅4个月就提升了一倍，而在Dota任务中翻倍时间仅25天。AI算法成熟性已经大幅提升，这也是高阶自动驾驶能够应用落地的先决条件之一。

2.2.3.智能化渗透率加速提升，主机厂开启算力“军备竞赛”

全球智能驾驶目前渗透率仍低，发展处于早期阶段。根据智研咨询估计，年全球L1-L3渗透率达到45%，而这一数字将于年达到70%，年将达到85%，一方面目前的渗透率低发展阶段是早期，另一方面在智能驾驶渗透率的快速提升下，智能驾驶软硬件能力需求旺盛。

软硬件能力高速迭代，叠加行业处于发展初期，给了主机厂“弯道超车”的机会。在行业初期高速发展下，厂商往往寻求最高阶、最新款的硬件配备。一方面便于厂商打响智能化品牌声誉，另一方面为了保证车型快速迭代下的硬件能力能够跟随潮流。

技术快速迭代时期，竞争格局容易发生“大洗牌”，倒逼主机厂采用高算力的域控制器以及更多、更高精度的传感器。汽车的智能化产业趋势带给了主机厂实现对传统龙头厂商弯道超车的机会，与芯片厂商有深入合作的Tier1厂商在这一产业阶段的抓手作用凸显，有望持续呈现出强议价能力。如下图所示，去年末广州车展上，多家OEM旗舰款车型配备了12颗及以上的摄像头、12颗超声波雷达，并配备了高价的激光雷达；芯片算力方面也纷纷突破TOPS。

智能化需求旺盛，德赛智能化产品稀缺性带来议价能力。主机厂对于高算力、高配置需求旺盛，而高算力域控制器的稀缺性带来了议价能力。在汽车智能化方面，中国市场走在全球的前端，消费者对汽车智能化的需求与支付意愿提升，智能网联产品、智能驾驶辅助产品、高性能座舱产品快速推陈出新并规模化配套。

3.乘汽车智能化产业之“势”，公司持续展现三击逻辑

3.1.第一击：客户持续拓展，订单韧性强劲，车厂的平台化战略将提升公司的边际效益

公司持续有细分板块白点客户的突破，年新签订单yoy80%+。根据公司年报，年公司获得年化销售额超过亿元的新项目订单，同比增长超过80%，突破历史新高，无论是新拓展的主机厂还是存量覆盖的主机厂的新车系的拓展，都持续展现了公司的客户拓展能力，带来相对行业整体更强的订单韧性。

公司客户集中度持续下降，进一步验证成长韧性。年公司前五大客户销售额合计占比约为50.0%，相较于年下降11.5个pct，同时年公司前两大客户销售额合计占比为23.3%，相较年大幅下降。从年报数据来看，公司的客户体系扩张脚步正呈现加速态势。

主机厂的平台化战略使得产品标准化升级，不同车型的适配投入降低，Tier1厂商边际效益提升。大众、丰田、沃尔沃等车企均开启平台化战略，电动化趋势下让平台化产品更具竞争力。而平台化、模块化造车，促使零部件的标准化程度进一步提升，Tier1厂商的产品适配单个平台的不同车系的可能性大幅提升，有望推动Tier1厂商的边际投入产出比提升。

3.2.第二击：产品矩阵持续扩张，走向全栈式解决方案Tier0.5，盈利能力有望加速提升

公司力图成为Tier0.5提供全栈式解决方案。年6月，德赛西威大客户管理中心总经理杨勇在《汽车观察》采访中提到：“整车企业面对的需求也越来越多，要找到一个最佳的解决方案需要各方更加开放的讨论，也需要一起做更多的早期验证。相比过去，现在我们需要更早、更深入地介入到整车企业的产品开发过程中，所以我们正在积极做一家Tier0.5级供应商。”

汽车Tier0.5与Tier1的区别在于与车厂的紧密程度，非龙头厂商需要Tier0.5的know-how补足能力。未来汽车的智能化提升、软件成本占比提升、OTA频繁度提升等，都对全栈式know-how有更高的要求，而非龙头整车厂难以内发培育软件、智能化硬件等能力。因此非龙头OEM需要供应商直接参与进整车的产品方案研发阶段，为整车从开发到制造甚至到后续运营提供一条龙的服务。公司的全栈式能力将直接参与主机厂产品设计，盈利模式或从单纯硬件出货，转变为硬件出货+方案费+运营费，升级盈利能力。

持续拓宽产品布局，保证全栈式服务能力。公司持续提升自身产品布局水平，年公司通过投资布局了激光雷达、智能天线等产品；年4月公司发布了全球第一代ICP产品Aurora，平台实现了从“域控”到“中央计算”的跨越式技术落地，是当前行业内首款可量产的车载智能计算平台。面对汽车电子电气架构的不断变革，公司持续前瞻布局，未来有望在产品矩阵的持续扩张下打开成长天花板。

3.3.第三击：智能座舱的多屏、大屏化趋势以及智能驾驶对高算力域控制器的依赖形成ARPU提升的共振

“软件定义汽车”势不可挡。根据华经产业研究院，全球汽车电子软件年在整车中成本占比约10%，而这一数字将在年达到30%，软件成本在整车BOM中的占比大幅提升。

公司产品均价提升明显。年公司产品均价为元，年已提升至元，我们认为产业趋势和公司自身收入结构的持续变化，未来将持续推动公司的产品均价提升。

3.3.1.座舱端大屏化、多屏化、智能化趋势提升单车价值量

智能化趋势下，座舱端产品单车价值提升潜力大。中控、娱乐一体化、大屏化以及个性化交互是汽车座舱智能化的体现，其中大屏价格相较于传统娱乐屏提升明显（参考三目艾后装车载显示屏价格，10.1寸显示屏价格是3.5寸显示屏价格的4.5倍）。此外，多屏化地趋势也将进一步带动了车用显示屏的出货量上行，年全球车用显示屏出货1.41亿台，到年全球将出货2.53亿台（其中后视镜、抬头显示器的年化增速最高）。

3.3.2.高阶自动驾驶落地依赖高算力芯片，域控制器的配置需求推升单车价值量

高算力域控制器的配置需求推升单车价值量。根据佐思汽研估计，英伟达Orin芯片单价在美元，而高通SAP单价在90-美元，二者分别是下一代代表性的智能驾驶域控制器主流芯片、智能座舱域控制器主流芯片。根据公司公告，IPU03已率先在小鹏汽车的P7、P5车型上大规模量产供货；基于英伟达Orin系列芯片打造的IPU04，将实现算力大幅提升，可支持实现冗余设计及未来升级高级别的自动驾驶功能，目前已获得众多项目定点，包括传统自主品牌客户和新造车势力，IPU04的规模化量产将成为公司智能驾驶业务快速增长的另一支柱。

4.应该如何看待公司的竞争护城河

4.1.英伟达领跑全球智能驾驶芯片，公司保持深度合作，先发优势明显

自动驾驶芯片厂商角力，英伟达一马当先。由于高等级自动驾驶对算力的需求，业界将峰值算力作为衡量AI芯片能力的重要指标，各主要AI芯片厂商不断加码研发投入，刷新单芯片算力峰值，英伟达Orin芯片的单芯片算力遥遥领先。蔚来新款旗舰车型ET7搭载算力超过TOPS，上汽智己新发布车型搭载算力也达到~0TOPS。

公司是英伟达全球六家Tier1合作伙伴中的唯一大陆厂商，产品持续迭代，标杆项目不断落地，先发优势明显。根据英伟达的